在稳增长政策和房地产去库存工作任务的支持下，短期内实体经济触底回稳迹象较为明显。前两月房地产投资超预期触底回稳，新开工面积和土地购置面积同比增速明显回升显示房地产投资企稳具备可持续性。另一方面，财政和银行资金到位情况改善、地方政府积极性明显提高，3月基建投资也有望出现回升势头。在投资需求拉动下，我们预计二季度GDP实际增速有望回升至6.8%左右。

　　在高货币存量下，信贷和M2增速过快会对人民币汇率、以及国内物价带来压力，当前通胀预期十分敏感，市场对于滞胀的担忧加剧。不过从2012年之后，M2同比对通胀的拉动效果下降，经济增速对通胀走势的影响更大。我们预计二季度通胀为2.6%，2016年全年通胀水平上调至2.3%。单月通胀超过3%的概率较低。不过，需要注意的是当前通胀快速上升，可能已经对货币政策形成制约，降息的空间非常有限。

　　以周小川行长春节后的专访和G20会议期间的记者会为标志，从811启动的人民币汇率改革进入政策平稳期。内外环境的改善有助于改善未来一个季度中国国际资本流动形势，外汇占款负增长规模将进一步收窄。

　　央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场既有利于中国债务市场的发展，又有利于稳定人民币汇率预期，发现人民币汇率的真实水平。截至2015年末，外国投资者在中国国债和政策性金融债市场中的占比仅为2.9%。参考日本和其他新兴经济体债券市场的经验，未来外国投资者将增持中国利率债的规模可能在2200-6000亿美元左右。

　　一、二季度经济形势展望

　　1、2016年政府工作报告透露的三个政策要点

　　第一，经济增长目标首次以区间方式提出。6.5至7%的增速目标区间低于2015年，但是也并未如市场此前预期的下调至6.5%，应该可以据此推断，稳增长和保持适度的经济增长速度仍然是政策的核心目标，这表明在持续推进供给侧结构性改革的同时，“需要适度扩大总需求”。

　　第二，财政政策积极，货币政策稳健。财政政策积极主要体现在决策层将财政赤字率提高至3%，按收支差额计算的实际赤字率有望进一步向3.5%接近。从投向来看，积极的财政政策主要投向铁路、公路、城市地下管廊和水利等基础设施建设。货币政策提法稳健，但是因M2目标提高至13%，较上年提高一个百分点，显示稳健中有偏宽松的倾向。货币政策宽松不是为了简单的货币宽松而宽松，更是希望与积极的财政政策配合以实现信用宽松并真正传导到实体经济中，带动总需求的回升。

　　第三，金融体制改革的重要性提升。金融改革部分的内容虽少于2015年，但在报告中的位置提前，凸显重要性。报告提出“深化金融体制改革”而不是去年的“推进金融改革”，显示未来的改革动作更大。突出体现在以下三个小点：

　　（1）提出完善现代金融监管体制，金融风险监管全覆盖，意味着未来的金融监管体制改革必须直面金融风险跨市场、跨行业传播的现状。

　　（2）“完善人民币汇率市场化形成机制”，显示汇改进入政策平稳期，主要是完善市场供求为基础、参考一篮子货币的人民币汇率形成机制。本次政府工作报告未再强调进一步推进人民币国际化和资本项目可兑换。

　　（3）未单独提“股票注册制改革”，改以推进股票、债券市场改革和法治化建设。显示改革的步伐更为稳健。

　　2、实体经济预期改善得到前两月投资数据支撑

　　第一，部分工业品价格持续回升。螺纹钢期货价格2015年12月跌至1700元/吨以下。进入2016年价格逐步回升，春节后加速回升。截至3月第4周，螺纹期货价格已经上涨至2184元/吨，累计涨幅超过20%。动力煤价格走势与螺纹钢接近，1月初动力煤价格一度跌破300元/吨，3月价格一度达到364.2元/吨，涨幅同样超过20%。

　　第二，PMI分项指数同样透露出预期改善信息。2月PMI低于预期有季节性因素的影响，需求低迷也是重要因素之一。但仔细观察分项指数，原材料库存和生产经营活动预期出现明显改善迹象。2月原材料库存指数为48%，环比上升1.2个百分点，达到半年以来的最高水平。生产经营活动预期指数回升至57.9%，环比涨幅达到13.5个百分点，达到2014年四季度以来的最高水平。

　　经济企稳预期能否实现关键看基建投资回升和地产投资企稳。如前所述，2月政治局会议再度提出“相机抉择”要求，这是加强总需求管理的明确信号。2016年政府工作报告显示，预算赤字率提高至3%，中央预算内投资增加至5000亿元，“铁公基”仍是今年政府稳定经济的主要抓手。这说明2016年政府投资力度将继续加大，供给侧改革也需要“适度扩大总需求”的配合。但稳增长政策能否落到实处未来需要观察两个指标：一是新开工项目增速是否明显回升，二是财政存款余额增速是否大幅下降，否则赤字率的提高、财政支出规模的扩大就沦为空谈。

　　财政存款余额同比增速下降伴随着财政支出同比增速上升，去年12月财政存款同比下降3.4%，今年1月同比降幅扩大至6.4，同期财政支出同比增速升至24%。从这个角度看近期财政资金到位情况明显好转。并且，前两月固定资产投资新开工项目增速由去年年末的5.5%大幅跳升至41.1%，地方项目投资完成额同比增速由10.2%升至10.9%，达到过去半年来的最高水平。总而言之，从地方政府积极性和资金到位情况来看，二季度基建投资增速有望从15%升至20%左右。

　　另一方面，供给侧改革并非只做减法，房地产去库存是稳定经济的重要手段。降低首付比例和房产交易税率是明确的放松信号，地产交易活跃的行情已经从一线城市向杭州、苏州等二线城市蔓延。并且，房地产去库存中央和地方政府目标较为一致，地方政府积极性较高，关注沈阳房地产新政在地方政府中的示范效应。再者从去年下半年起，土地市场行情率先回暖。土地成交量价齐升。土地购置规模回升后，销售改善才会引起新开工的回暖，进而支撑目前地产投资出现改善的态势。

　　从前两月数据看，房地产投资低位回稳超出市场预期。并且，新开工面积由-14.0%回升至13.7%、土地购置面积同比降幅由-30%收窄至-19.7%等数据显示房地产投资回稳趋势具备较强的可持续性。

　　综上，我们认为在地产投资托底、基建投资拉动的影响下，实体经济改善的预期正在逐步实现，1季度GDP同比增速有望小幅下滑至6.7%，2、3季度GDP同比增速逐季回升。

　　3、工业企业利润结构数据凸显结构性改革的重要性

　　第一，工业增加值增速极其罕见地低于GDP增速。2015年，是除了全球金融危机期间以外，中国GDP增速首次超过工业增加值增速。其含义是：（1）传统工业逐渐被服务业和新兴产业取代是长期趋势；（2）当前工业衰退还存在着周期性因素，使得服务业被动成为支柱；（3）新行业正在萌芽，但不足以成为新动力。

　　中国GDP增速超过工业增加值增速，第三产业比重超过第二产业比重等，既是长期趋势使然，也受到了当前周期性衰退的加速作用。长期趋势难以抗拒，但周期性作用是可以消除的。难以区分长期和短期因素，为政策制定者造成了认知上的挑战。

　　工业相对衰退应该在更大程度上被重视，甚至应该被视为一种风险。因为制造业是直接创造价值的力量，是经济的基础；互联网和其他服务业是辅助工业生产间接产生价值的，是工具。工业强化升级对于国民经济至关重要。正如董明珠所说：“中国不能有太多马云，但董明珠越多越好”。

　　第二，工业企业利润首次负增长，蕴含两个不良循环链条。2015年全国规模以上工业企业利润总额比上年下降2.3%，这是多年以来首次负增长，表明经济筑底过程仍在继续。“需求疲弱——销售下降——生产放缓——经济下行——需求疲弱”的循环链条已经形成并在不断强化，破解衰退循环需要结构改革、需求管理、产业政策、收入政策多管齐下。

　　工业品价格下滑，虽然使业务成本减少约4.5万亿元，但主营业务收入下降更快，减少约6万亿元，两者相抵使利润净减少约1.5万亿元。通货紧缩与经济衰退交互形成的螺旋下降，是当前需要破除的又一个恶性循环。

　　第三，工业盈利行业与亏损行业，凸显结构性改革方向。采掘业和原材料行业问题严重。该类行业利润减少约5000亿元，而全部规模以上工业企业利润减少额是1500亿元。严重恶化的局部，应重点加以解决，以防止更大面积的扩散。

　　但工业结构转型成效初显，利润增速保持较高增速的行业约占一半，除了传统的石油、水、电等，还包括纺织家居（如家具制造业14%、纺织业5.1%）、医药制造（12.9%）、电气机械和器材制造业（12.1%）、食品饮料（食品9.1%、饮料7.5%、农副食品加工6.4%）、化学原料和化学制品（7.7%）、文体娱乐用品（7.4%）、交通设备（6.1%）、信息通信设备（5.9%）。

　　短期内稳增长政策的重要性愈加凸显，部分稳增长政策已明显见效。最为明显的改变是今年1-2月工业企业利润同比增速回升至4.8%，一举扭转了持续一年的利润负增长局面。从近三年的历史数据看，利润增速与GDP增速相关性较高，这也是我们提高1季度GDP预测的重要原因之一。另外，降息使得2015年利息支出比上年下降2.3%；车辆购置税优惠政策出台也很快改善了行业状况：1-10月汽车制造业利润同比下降3.1%，而11、12月份则分别增长35%和8.1%。

　　第四，推进供给侧改革体现攻坚的决心。以煤炭企业去产能情况为例：2016年产能去化目标为6000万吨，减少1000个煤矿，而山西等煤炭大省已经淘汰了小煤矿，因而目前以观望为主。现阶段煤矿去产能取得一定进展的地区不多，贵州相对表现较好。如何处理好去产能对就业市场的冲击？国家政策希望通过退养一批，协议一批，转岗一批的办法解决化解产能职工的安置问题。但对于以去产能行业为支柱产业的省份而言，服务业吸纳能力有限，这些地区困难较大，需要中央政府给予更大力度的奖补支持措施。

　　4、不宜对二季度外贸形势太悲观

　　从年初各国的经济数据表现来看，全球需求可能仍然稳中偏弱，欧美日发达国家整体的增长动能也不够强劲，这意味着中国的出口仍然不会出现明显的提速。不过日元相对强势、美元盘整，对以美元计价的进出口规模和同比数据有正面影响。

　　全球大宗商品价格的反弹如果持续，对进口同比有向上拉动，但由于中国对商品以进口为主，价格反弹可能带来贸易顺差收窄；此外，二季度进口可能随国内需求企稳略有回升，更多的改善可能在三季度数据中体现。我们预计二季度进出口形势不像1、2月数据显示的那样悲观，预计出口同比-0.8%，进口同比-5.7%，贸易顺差月均约517亿美元。

　　二、二季度CPI和PPI上行，物价水平进入再通胀过程

　　政府工作报告将2016年M2增速目标从12%上调至13%，并首次提出社会融资规模增长目标为13%。由于表外融资规模收缩和地方政府债务并不计入社融，2015年底社融同比增速低于该目标值。这反映出货币政策稳健偏宽松的态度，以及信贷支持实体经济的导向，为供给侧改革提供稳定的货币金融环境、守住不发生系统性和区域性金融风险的底线原则。一季度信贷出现大幅波动，银行在利润下行压力，早投放早收益、以及抢夺优质客户的驱动下年初贷款突击投放规模较多，2月中下旬中小型银行放贷速度显著减慢，信贷投放过高的预期被修正。在高货币存量下，信贷和M2增速过快会对人民币汇率、以及国内物价带来压力，当前通胀预期十分敏感，市场对于滞胀的担忧加剧。

　　通胀的中长期走势主要由经济和货币供给决定。经济企稳回升、货币政策稳健偏松的滞后反应，推升2016年的通胀水平。不过从2012年之后，M2同比对通胀的拉动效果下降，经济增速对通胀走势的影响更大。我们预计二季度通胀为2.6%，2016年全年通胀水平上调至2.3%。单月通胀超过3%的概率较低。大宗商品反弹带动PPI与CPI之差收窄，但是全球经济低迷导致大宗商品触底反弹后的高度有限，预计二季度PPI负增长持续收敛，且幅度要大于CPI上升的幅度。

　　当前推升通胀的主要两个因素--猪肉和蔬菜。3月第三周的蔬菜价格还在上升。蔬菜供应周期较短，我们预计4月气候正常回暖后，蔬菜价格有望出现回落。从历史数据来看，2012-15年每年的4月蔬菜价格都会季节性回落。

　　猪肉价格二季度继续上升，高点出现在三季度。农业部公布的能繁母猪存栏量的降幅已经放缓，2015年下半年猪价上涨会带动后备母猪的补栏，预计在二季度转化为能繁母猪，存栏量已接近拐点。不过生猪供应的低点在三季度，四季度供给有望回升，因此猪肉价格的高点可能出现在三季度。简单测算如果二季度猪肉价格再上涨10%，将推升通胀0.7个百分点。

　　不过，需要注意的是当前通胀快速上升，可能已经对货币政策形成制约，降息的空间非常有限。预计3月通胀在2.5%左右，2016年1-3月季调后的通胀环比折年率已经连续三个月超过4%。在2013年两会期间，央行行长周小川表示，中国货币政策的制定非常关注季节调整后的CPI环比折年率。根据经验，当通胀环比折年率增幅超过4%并连续多月出现，有可能会触发央行对存准和基准利率的向上调整。如2010年末存准率上调时，通胀环比折年率连续5个月超过4%；如2006年至2008年6月连续7次上调利率和18次上调存准率，通胀环比折年率有持续17个月超过4%。

　　三、中国国际资本流动分析

　　1、降准是迟早的事儿

　　如果资本持续外流的局面不发生根本改变，降准是迟早的事儿。不过，今年以来，央行准备金率调整的节奏放缓，这与2015年提前降准以应对资本外流保持国内流动性宽裕的做法不同。从2015年10月末降准之后，一个季度央行外汇占款已下降1.67万亿，而存准仅下调一次。这主要是因为央行认为降准的信号作用太强，不利于稳定汇率预期，不利于缓解跨境资本流动的压力。

　　预计二季度中国跨境资本流动形势改善的局面会持续。从国际形势来看，美元指数恢复逆周期的属性，即经济走强，汇率反而走弱。美元指数阶段性顶部已经出现，二季度弱势波动的概率较高。经济主体偿还美元负债的速度放慢，同时，全球资本出现向新兴市场回流的苗头。从国内来看，国内经济形势积极，市场对于人民币汇率单边贬值的预期出现修正。

　　一方面，央行汇率政策的沟通一定程度起到稳定汇率预期的效果，居民部门的购汇意愿开始稳定。2月银行代客远期购汇签约规模为95亿美元，较1月减少189亿美元，为15年1月以来的次低值；购汇率大幅下降至73.6%，为15年6月以来的最低值，较1月回落15个百分点，即期和远期数据均反映出企业主体对汇率预期的改善。

　　另一方面，逆周期宏观审慎政策的执行限制了一部分购汇交易。通过提高法定存款准备金率等方式，加强对离岸人民币市场的规范，减少跨境套利交易。从离岸在岸的汇差来看，3月在岸人民币汇率CNY已经强于离岸人民币汇率CNH，在岸汇率的引导作用加强。

　　从效果来看，3月21日至25日人民币中间价贬值595bp，811汇改后周度贬值幅度仅次于2016年第1周700bp，但国内外汇市场并未出现异常波动。银行间外汇市场交易量稳中有降，恐慌情绪也未再现。上述情况表明通过央行的有效沟通和811汇改以来的洗礼，市场可能正在逐步接受人民币汇率波动性上升、有升有贬的新常态，这显然有助于放松汇率问题对货币政策的掣肘。

　　人民币汇率贬值压力减轻，为存准调整打开空间。为了减缓基础货币持续收缩的压力，二季度存准率仍有可能下调50bp。

　　不过需重点关注欧、日和美国货币政策变化的不确定因素。如果欧元区和日本超市场预期加码宽松货币政策的力度，同时美联储超市场预期在3月或者4月加息的话，美元指数可能进一步走强，人民币汇率和中国的国际资本流动形势仍可能承受压力，这将制约央行及时下调存准率的货币政策空间。

　　2、人民币汇率改革进入政策平稳期

　　以周小川行长春节后的专访和G20会议期间的记者会为标志，从811启动的人民币汇率改革进入政策平稳期，近期人民币汇率的形成机制将呈现三个要点：

　　（1）参考一篮子货币。以中国外汇交易中心公布的人民币指数100保持基本稳定。由过去的更多参考美元稳定，改变为参考一篮子货币稳定。推论是：美元强，人民币跟随一篮子货币兑美元弱；美元弱，人民币跟随一篮子货币兑美元强。

　　（2）市场供求为基础。按照人民银行现在的表述，“市场供求”通过每日的收盘价来体现。篮子带来的变化和收盘价各按50的权重影响第二天的中间价。

　　（3）有管理的幅度汇率。“管理”至少体现在两个方面：一是人民币指数会在99-101甚至更大的一个范围内变化，而不是简单盯住100不变，但是根据什么规则变化，则体现“管理”意图。二是日内人民币兑美元汇率在中间价基础上下2%的区间内波动，日内波幅

　　3、未来一个季度外汇占款和国际资本流动形势

　　近期外汇占款可能改变之前月均5000至6000亿元负增长的局面。主要原因包括：一是央行汇率政策的沟通一定程度起到稳定汇率预期的效果，居民部门的购汇意愿开始稳定。二是美元指数回落，经济主体偿还美元负债的速度放慢，同时，全球资本出现向新兴市场回流的苗头。三是逆周期宏观审慎政策的执行限制了一部分购汇交易。四是通过提高法定存款准备金率等方式，加强对离岸人民币市场的规范，减少跨境套利交易。展望第二季度，预计外汇占款负增长的规模有望缩小。不过需重点关注欧、日和美国货币政策变化的不确定因素。如果欧元区和日本超市场预期加码宽松货币政策的力度，同时美联储超市场预期在3月或者4月加息的话，美元指数可能进一步走强，人民币汇率和中国的国际资本流动形势仍可能承受压力。

　　4、银行间债券市场开放可能带来2000亿美元的国际资本流入，支持人民币汇率

　　央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场既有利于中国债务市场的发展，又有利于稳定人民币汇率预期，发现人民币汇率的真实水平。

　　根据国际货币基金组织2015年6月的一篇研究报告， 17个主要新兴经济体（阿根廷、巴西、哥伦比亚、秘鲁、墨西哥、南非、埃及、印度、印尼、马来西亚、菲律宾、泰国、波兰和匈牙利等）在2004年到2013年间，外国投资者在其本币政府债券余额中所占的比重整体呈上升趋势，到2013年6月末达20%。

　　亚洲开发银行最新的研究显示，到2015年9月末，日本和韩国国债市场中外国投资者的占比分别为9.2%和10.9%，而马来西亚和印尼相应的占比分别为30.5%和37.6%。许多人担心人民币汇率的波动会降低中国债券市场对国际投资者的吸引力，但其实从2013年以来，日元、韩元、马来西亚林吉特和印尼盾分别贬值28%、10%、29%和30%，但外国投资者的表现足够“淡定”。可见，配置价值为上，真正的中长期国际投资者在投资时考虑的是汇率中性和风险可对冲，而不是简单的博升值贬值。

　　截至2015年末，外国投资者在中国国债和政策性金融债市场中的占比仅为2.9%。如果我们以日本国债市场9%的外国投资者占比为基准，则未来外国投资者将逐步增持2200亿美元左右的利率债并带来等量的国际资本流入；如果我们以新兴经济体平均20%左右的外国投资者占比为准，则外国投资者将增持超过6000亿美元的利率债。

　　5、全球的收购兼并浪潮可能传播到国内股票市场

　　联合国贸易和发展联合会（UNCTAD）最新发布的《全球投资趋势监测报告》表明，2015年全球直接投资出乎意料的出现强劲增长，同比增长36%。增长主要来自发达国家之间以收购兼并为主要方式的直接投资，收购兼并额同比增长61%，带动发达国家的FDI重占上风，在全球总额中的占比上升到55%。与发展中国家和产能扩大有关的“绿地投资”仅较上年增长0.9%，这主要是由于全球金融市场动荡、全球增长具有脆弱性和部分新兴经济体宏观风险上升所致。中国吸引的直接投资同比上升6%，达1360亿美元。日前，中国商务部提出：“对外资以并购方式参与国企改革表示支持”。这表明未来国内的金融市场更倾向于通过开放来吸引并购资金等多种形式的国际资本流入，收购兼并有可能成为股票市场的一个投资热点。

　　四、海外经济展望

　　1、美国仍在加息道路上，加息时点最早在6月

　　美联储首次加息后，就业市场数据仍然非常强劲，非农就业虽然有月度波动，但仍维持在高水平；失业率进一步下降至4.9%，达到了近八年来的地位；劳动参与率也出现了上升势头，从2015年9月的62.4%上升至62.9%；2015年末的职位空缺数已经上升到560.7万，是近年来最高水平。而从就业回暖—薪酬增长—通胀上升的传导路径来说，就业市场和经济回暖之下，通胀何时从低位上升、接近2%的目标只是一个时间问题。美国1月平均小时工资环比大幅上涨0.5%，虽然二月有所回落，但薪酬上涨对核心通胀的压力可能在未来将逐渐显现。

　　另一方面，2016年的大宗商品价格已无可能像2015年那样大幅下跌甚至腰斩，在负面影响和悲观预期得到充分体现后，大宗商品价格可能受到供给收缩以及需求边际改善的带动出现阶段性反弹，因此包含了能源和食品价格的通胀/PCE都将因为大宗商品价格的企稳/上行出现明显反弹，这个影响在1月的通胀数据中已明显体现，不过由于去年二季度原油价格处于高位，预计二季度能源价格带来的通胀压力不大，可能在三、四季度中更明显体现。综上，我们认为，美联储仍然走在货币政策收紧的道路上，加息的可行性在于经济和就业的良好态势，加息的必要性在于通胀压力，而一季度经济数据和动荡的全球经济、金融环境是美联储谨慎加息的原因，美联储最早加息时点在6月，不排除延后至9月加息的可能性。

　　2、美元指数：上行动能已明显减弱，二季度可能仍处于调整期

　　2016年初以来，随着美国经济数据表现参差不齐、美联储对货币政策的态度开始模糊化、美国通胀预期有所回升，美元指数进入了一个调整期。

　　从资本流动角度看，这可能意味着由2014年下半年以来的美国经济复苏和美联储货币政策紧缩所带来的资本流入发达国家和新兴经济体去美元杠杆已阶段性完成，企业尚未有更大的动力或更大的压力去采取进一步行动。从购买力平价的角度看，通胀预期的上升如果未伴随着实际利率的上升，相当于美元的购买力相对下降，也不利于美元维持强势。也正是由于这个原因，美联储加息并不必然意味着美元强势。

　　以1988-1989年为例，当时的CPI一路升至6%以上，美联储加息的目的是抑制通胀，但却未能如愿，因而美元指数并没有随着美联储加息而走强。在二季度美国经济增长未体现出更强的动力、通胀预期可能继续上升的情况下，美元指数的上升空间有限，大概率维持95-105区间波动。在此背景下，前期新兴市场货币的压力减轻，接近6月美元可能随美联储与市场的沟通较为强势。然而，英国退欧风险发酵则是可能推升美元指数的风险点。

　　3、欧元区：3月宽松后欧元意外走强，未来贬值空间受限

　　一季度欧元区经济延续弱势，通胀仍然远离2%的目标值，且2月数据显示通缩压力加剧，此前欧央行已一再释放宽松预期，预计欧央行3月采取了降息、加大资产购买规模、范围延展至非银行投资级企业债等货币政策刺激措施，但在此后由于欧央行表态不会继续降息，欧元意外升值，体现出投资者对于货币政策的效果和空间的质疑。预计二季度欧元稳中偏弱，过去通过货币政策宽松带来的欧元贬值空间已经较小。

　　4、日本仍可能加码宽松，但效果存疑

　　无论对欧元区还是日本而言，负利率都存在着局限性，首先负利率难以通过银行向居民、企业传导，因为这会引起私人部门储存现金，导致政策无效；其次，对超额存款准备金实行负利率是以牺牲银行业的利润为代价的。

　　此前，日本已采取多轮QQE政策，截至2015年6月，日本央行持有的日元国债占比已经高达28.5%，而按照国际投行的测算，如果按照现在的速度持续下去，到2018年，日本央行的持债比例将超过50%。而这可能已接近日央行购债的上限了，因为银行必须保留一定规模的国债来当作担保品。因此，日央行的货币政策宽松力度可能是有限的。

　　而且，过去如此大规模的货币政策宽松既未给日本带来通胀，也未带来经济增长，2015年四季度日本GDP同比萎缩1.4%。因此，当前日央行的货币政策空间有限，刺激通胀的效果也难以得到市场认可。

　　从去年12月起，日央行均采用意外政策来冲击市场，但1月的“负利率”实际上力度较小，预计日央行3月将选择观望、按兵不动，二季度日央行可能采取进一步货币政策宽松，但方式还不明朗。但是由于上述的种种约束，日央行宽松空间有限。二季度由于基数因素通胀可能有所上升，但长期通胀预期难改善。而过去日元大幅贬值带来了2015年日本的经常项目、贸易逆差大幅收窄，国际收支的改善客观上给日元带来了升值压力，总体来看，日元进一步贬值的动力不足。